中国的财政挑战/Project Syndicate
当中国的GDP增长低于目标时，历届政府都会依赖同样的工具——政府基础设施投资支出——来刺激经济，但是财政刺激措施能否成功则取决于其实施细节的正确与否。
在这方面存在两个突出的挑战：首先是融资，虽然中国的政策制定者依靠财政支出来协助实现官方增长目标，但他们对中央政府不断上升的杠杆比率和地方政府层面的道德风险感到不安，因此不愿通过一般公共预算来为基础设施投资筹集资金。
相反当局会动用包括地方政府特殊目的债券和卖地收入等其他“预算经费”。这些经费由“自筹资金”补充，主要通过发行市政债券、银行贷款和国有企业来获取。
这一融资结构的一个显著特点就是某个资金来源的成本越高昂，它在总融资中的占比就越大。因此（在投资者眼中毫无成本的）一般公共预算所占的份额很小。
据我估计2021年时这个份额为10.2%，其中中央政府拨款只占0.1%。而通过销售市政债券筹集的资金——这些资金要昂贵得多——则占到了基础设施总融资的30%以上。
这些由资本市场和商业银行筹集的资金，使得中国基础设施投资的成本远远高于必要水平。同时虽然中国选用的这一做法确保了中央政府赤字相对GDP的比例不至于太高，但却给地方政府预算带来了沉重负担，特别是由于基础设施投资通常是非营利性质且无法产生大量现金流。
中央财政保持盈余
而中国中央政府的财政状况则比地方政府强大得多。事实上中央政府一直保有预算盈余，在2021年令人欣慰地达到GDP的5.1%，与此同时地方政府预算赤字相当于GDP的9.1%。这一基本模式即使在考虑了对地方政府的财政转移支付之后也能成立。
虽然将基础设施投资资金负担转嫁给地方政府确实化解了道德风险，但当前融资结构的高成本、复杂性和缺乏透明度正在导致地方政府债务达到不可持续水平，而中央政府终将为此付出高昂的代价。
在中国，有效实施扩张性财政政策的第二个主要障碍是地方政府特殊目的债券缺乏灵活性。在引入特殊目的债券时它被誉为基础设施投资的一种透明融资方式。它们（至少与自筹资金相比）相对便宜，因此也得到了地方政府的采纳。
但由于担心地方政府管理不善，中央政府对特殊目的债券的发行和使用进行了严格规定。首先地方政府不能直接发行特殊目的债券，而是必须向所属省级政府提交基础设施项目和预算，再由省政府选择提案上报给中央政府。
中央政府批准一个项目后，省政府才能发行特殊目的债券并将筹来的资金分配给相关下级行政部门。
资金错配束手无策
然而这些资金在下拨给相关地方政府之时，可能已经不再符合项目需求了，但地方政府和负责建设企业也对这种错配状况束手无策。从市场上筹集资金来填补缺口一般是不允许的。
令现行框架的更加僵化的是分配下来的资金，必须在发放特殊目的债券的当年使用——在很多情况下这是不可能的。同时特殊目的债券必须用其资助的项目所产生的收入来偿还。
由于缺乏灵活性，近年来很大一部分通过特殊目的债券筹集的资金都并未被使用。
中国以财政（和货币）扩张来应对低于目标增长的做法是正确的。但决定政策的方向只是第一步。抛开诸如新冠清零政策等非经济硬性约束不提，中国还必须通过化解融资不平衡和约束来强化执行。
尤其是中央政府应考虑通过一般公共预算和发行公共债券以及放松特殊目的债券规则，来亲自出手为更大份额的基础设施投资融资。
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美元再跌几率仍高/Project Syndicate
作者：吉姆·奥尼尔（曾任高盛资产管理公司主席，英国财政大臣）
虽然我已不再每天在市场里摸爬滚打，但我从未忘记自己早年作为一名经济学家在金融业工作时学到的一些重要经验：犯错要比做对容易得多。
以2025年初的一个重大意外为例。在特朗普于去年年底赢得大选后美元汇率稳步走高，这反映了各界对美国经济增长相对强劲、额外的财政刺激以及出台新（或许更高的）关税的普遍预期。这些措施本应使美元进一步走强，但它近期却出现了大幅下跌。
另外一个我很早就认识到的事情就是，鉴于外汇市场的规模和深度且所有已知信息都会很快在该市场中被定价，对一些压倒性共识看法持怀疑态度是有好处的。通常情况下那些共识性前瞻中的某些因素，会被证明是有问题的。
例如我就奇怪地发现许多预测者都认为，关税有利于美元且不太可能对美国经济造成过度损害，即便它对美国消费者的影响是净负面的。
还有一个事实就是一些与特朗普最为亲近的经济顾问，曾公开表示其他货币需要走强。这就是他们一直在推动一个新版本的1985年《广场协议》的原因——当时日本和德国在这项著名协议下同意提升本国货币对美元汇率以安抚美国。
美国确实“出类拔萃”
而所谓的“海湖庄园协议”（Mar-a-Lago Accord）大抵也是如此。在我看来很明显的一点是，特朗普政府专注于美国制造业及其自身对竞争力的定义，而这两者都没有为期待美元持续走强提供多少依据。
当然，通常的反驳理由是鉴于“出类拔萃”的美国经济具备各类无与伦比的优点，美元走强是无法阻止的，也因此需要征收关税。美国确实“出类拔萃”。它拥有深厚且高流动性的金融市场和尖端技术，在安全事务上独占鳌头，在整体增长方面傲视同侪。
通胀滞涨引发担忧
如果美元在2025年的相对疲软仅仅是一次价格修正，那么，这些时髦的论点很可能会再次出现并使美元再次上扬。然而，一些周期性、结构性甚至系统性的因素，却更可能使美元继续走软。
在周期性因素方面，近期一些高频数据表明，美国经济将在短期内走软，外界密切关注的亚特兰大联邦储备银行GDPNow跟踪器预测今年第一季度将出现负增长。
当然，现在想要知道这会否得到证实还为时过早。但尽管这可能只是该数据的一个暂时性或技术性现象，但它并不是唯一的警示信号。最新的商业和消费者信心调查结果也令人担忧。
此外，就连金融业以外的人们，也对未来的通胀越来越不放心。密歇根大学最新的五年期通胀预期调查，也是我最喜欢的指标之一——显示通胀预期上升至3.9%，为30多年来最高。如果这一趋势持续下去，那就得小心了。
一些分析师认为，由于调查方法的改变，以及怀疑民主党选民比共和党和无党派人士更倾向于回应调查，这一指数已不如以往那般可靠了。但专业民调机构知道如何处理这种差异，除非其实际计算方式在某种程度上更加偏向民主党，否则上述说法都难以令人信服。
无论如何，越来越多的评论家突然谈论美国的滞胀问题，而且其他国家对于特朗普那些反复无常且咄咄逼人的行为也并非无动于衷。
主导地位或终结
正如我上个月所指出的，许多国家——尤其是欧洲，但也包括中国的政策制定者都认识到自己必须做出改变，以减少本国经济对美国的依赖。
美国和全球的所有这些事态发展，都是美元近期下跌的原因。
但除了“周期性”的下跌之外，还存在一个更根本的问题。
如果特朗普坚持征收关税，而关税又确实推高了美国的通胀率，并对实体经济产生了连锁反应，那么美元的更长期均衡价值，很可能会低于其原本可以达到的水平。
如果特朗普继续加码执行自己当前的做法，那么美元汇率当然也要随之调整，而且调整幅度可能会相当大。
这就把我们引向了系统性方面。学术界一直都在争论美元能坚挺如此之久的原因，其中一些人认为美元的价值与美国作为安全保障者和二战后多边机构主导性参与者的权势密不可分。
如果美国现在放弃这些角色，那其他国家将被迫站出来维护自身利益，而美元无可置疑的主导地位也可能会因此终结。
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