乐观主义能撑多久?/Project Syndicate

2021年09月25日

明年的全球经济和市场将如何演变？在经历了过去几个月的“温和滞胀”之后，有可能会出现以下四种情境。

在冠病Delta变异株，商品和劳动力市场的供应瓶颈以及一些大宗商品、中间投入品、最终产品和劳动力的短缺影响下，今年上半年的复苏最近被增长的急剧放缓以及远高于央行2%目标的通胀激增所取代。

同时，债券收益率在过去几个月有所下降，股票市场近期的调整到目前为止还相对温和，这大概反映了人们的寄望：温和滞胀将被证明是暂时的。

这四种情境的出现将取决于增长是加速还是减速，也取决于通胀是持续走高还是放缓。

情境1：黄金时代

华尔街分析师和大多数政策制定者都预计会出现一种“黄金时代”情境，也就是更强劲的增长以及契合央行2%目标的温和通胀。

根据这一观点，最近的滞胀事件主要是由Delta变异株的影响所驱动。

只要不出现新的恶性变异株，那么一旦病毒消退，供应瓶颈也会逐渐消失，随后增长加速，通胀下降。

对市场来说，这将代表着今年早些时候的“通货再膨胀交易”愿景再度回归——当时人们期望更强的增长能支撑更强的盈利甚至更高的股价。

通胀将在这种美好情境下有所减弱，令通胀预期锚定在2%左右，债券收益率将与实际利率一起逐步上升，各大央行可以在不冲击股票或债券市场的情况下缩减量化宽松。

在股票方面则会出现从美国市场到国外市场（欧洲、日本和新兴市场），以及从增长性、科技型和防御型股票到周期性和价值型股票的轮换。

情境2：市场过热

第二种情境与“过热”有关。在这一情境下增长将随着供应瓶颈消失而加速，但通胀仍将不顾一切地上升，因为其成因将被证明是非短期性的。

由于未动用的储蓄和被抑制的需求已经累计到一定程度，继续实行超宽松的货币和财政政策将进一步推高总需求。

由此产生的增长将与持续高于央行目标的通胀挂钩，从而推翻央行所谓物价暂时性上涨的理念。接着市场对这类过热的反应将取决于央行如何反应。

如果政策制定者的行动仍然落后于形势发展，股市可能会继续上涨一段时间，因为实际债券收益率仍然很低。

但随之而来的通胀预期提升将最终推高名义甚至实际债券收益率（鉴于通胀风险溢价将上升），进而迫使股市回调。或者如果央行转向鹰派并开始对抗通胀，实际利率将上升，推高债券收益率，并再次迫使股票出现更大规模的调整。

情境3：持续滞胀

第三种情境是持续的滞胀，在中期内出现高通胀和更为缓慢的增长。

在这种情境下，通胀将继续由宽松的货币、信贷和财政政策来推动。

由于公共和私人负债比率过高而陷入债务陷阱的央行将难以在不引发金融市场崩盘的情况下实现利率正常化。

此外一系列持续的中期性负面供应冲击可能会随着时间的推移而抑制增长并推高生产成本，增大通胀压力。正如我之前所提到的那样，这种冲击可能来自于去全球化和保护主义的抬头、全球供应链的巴尔干化、发展中和新兴经济体的人口老龄化、移民限制、中美“脱钩”、气候变化对大宗商品价格的影响、疫情、网络战争以及对收入和财富不平等的抵制。

在这种情境下名义债券收益率将升得更高，因为通胀预期已经脱锚了；实际收益率也会更高（即便央行行动仍然落后于形势发展），因为快速且大幅波动的物价增长会提升长期债券的风险溢价。

在这些条件下股票市场很可能出现大幅调整，甚至落入熊市区域（也就是相对上一轮高点至少下跌20%）。

情境4：增长放缓

而最后一种情境则是增长放缓。总需求的削弱不仅会是一个过渡性的恐慌，更是新常态的预兆，特别是在货币和财政刺激措施被过早撤销的情况下。

在这种情况下，较低的总需求和较慢的增长将催生较低的通胀，股票会下跌以反映较弱的增长前景，同时债券收益率将进一步下降（因为实际收益率和通胀预期都会降低）。

华丽的肥皂泡

那么这四种情境中哪一种最可能出现？

虽然大多数市场分析家和政策制定者一直在鼓吹黄金时代情境，但我却担心过热情境更可能发生。

在当前宽松的货币、财政和信贷政策之下，Delta变异株及其相关供应瓶颈的消失将使增长过热，进而使央行陷入两难境地。

面对债务陷阱和持续高于央行设定目标的通胀，它们几乎肯定会畏首畏尾，不敢提前行动——即便是在财政政策依然过于宽松的情况下。

但从中期来看，随着各种持续性负面供应冲击对全球经济的破坏，我们最终可能会出现比轻度滞胀或过热更糟糕的情境：一场增长大大降低并伴随着更高通胀的全面滞胀。面对极高的名义固定利率债务比率，各个央行都会忍不住想要拉低其实际价值，并因此选择接纳通胀，而不是冒着经济和市场崩溃的风险去与之对抗。

而当前的债务比率（无论是私人和公共）要比滞胀的1970年代高出许多。