低息时代终结?/黄锦荣
97/98年亚洲金融风暴以前，大马十年国债利息一般都在6%以上的水平游走，而风险较高的企业长期债息，也就需要更高一些，所以企业要想发债券集资来发展商业项目，那还得确保发展项目的回酬可观，资产素质优良，否则资不抵债，满盘皆输。
与此同时，利息水平对预期股息及企业现金流的折现价值，也起着决定性影响，利息越高，折现价值则越低。
为保折现价值，企业对于现金流的要求更高，股市投资者难免索求更高的股息回酬率，至于企业对于透过股市集资来发展的商业项目素质更无法太过将就。
但进入二十一世纪以后，全球风险估值突然就拐了个弯往下走，利息走势也因此出现了巨大变化，不仅发达市场的利息长时间偏低趋零，新兴市场亦然，大马十年国债利息自2000年以后至今，平均就仅是4%，并在窄幅里波动，完全无视于国内政经在这段期间的跌宕起伏。
二十年的低息环境，对于期间所发生的经济与金融循环，无疑起着推波助澜的作用。低息为房贷市场于全球金融危机以后的瞬间蓬勃提供了氧气，也致使银行体系大量持有国债；低息既意味着更廉价的政府借贷，对债券投资而言，那则是无上限的资本获益空间。
于是乎供需皆获支撑，各国国债持续性增长，疫情以后尤其如是；至于对深受资金流动影响的金融科技来说，任何创投投资在低息环境下都是好机会。
针对长期利息突然往南转向并偏低许久的根本原因，历年来文献推断很多，当中影响力最大的，莫过于伯南克提出的全球储蓄过剩论。
个中道理其实很简单，既来自亚洲的储蓄过剩，特别是储蓄率特高的中国及国内投资机会偏低的日本，都以对外汇储备需求的形式流向国际货币体系中心，进而压低了全球安全资产的收益率。
战争热点军费高涨
于此同时，全球金融危机以后，因为避险偏好加深，风险溢价提高，投资需求下降，对资金需求也同步减少，储蓄难免过剩，出现萨默斯所谓的长期停滞，利息因此长期偏低。
然而，如今全球已经出现两个战争热点，欧美军事开支也达到历史新高，而中美新冷战会否在印太滑向“热战”的疑问，势必推高区域内各国的军事拨款。
显然地，遍地开花的地缘冲突，已不太可能在短期内突然好转，所以长期性地扩大军事拨款几乎已是定局，再加上近年来各国纷纷祭出的工业政策，动辄百亿，结果将是对资金需求出现大幅度的增加。
于此同时，中美竞争的升温，加剧了双边互信的断裂，美资从中国外撤，中国也持续减少持有美元外汇，全球金融市场出现了裂痕。
高息是长期现象
一旦中国的过剩储蓄不再流向美国债市，储蓄过剩论也将寿终正寝。同样的，美资的撤退让中企集资遇到难题，商投资本量大幅度缩水，双双面对资金供应量问题。
资金供应断层，需求却持续扩大，利息没有偏低的空间，低息时代恐怕即将要结束了，也就是说，当下的高息循环也许不再是个周期而已，也将成为一个长期现象。
面对如此利息局势，我国金融市场也将难以独善其身。
令吉将长期疲弱
利息的差距意味着令吉将长期疲弱，而国际套利的操作也将推高大马债息，对公共财政带来压力；往高息环境的过渡，也会对企业股权集资带来新的挑战，对初创企业的筹资生态引来震荡。
也许是时候给高息时代附上一个发生概率，深思其利弊，拟定好回应。
海湖庄园协议的巫毒/黄锦荣
在特朗普一系列敲砸现行制度的动作当中，有一项尚待公布确认的计划称为“海湖庄园协议”。这项协议企图通过关税向全球施压，迫使各国央行将手中用作国际储备的短期美债掉换为永续债券。
按照协议的逻辑，向全球征关税一来可以棒打厂商到美国设厂，另则可以胁迫全球央行就范联手实现弱势美元，图利美国商品出口。如此双管齐下，便可重振美国制造业，扭转贸易赤字，更可以一劳永逸解决美债问题，反正有了永续债券，美国政府就一辈子无需再还债。而全球乖乖合作所换来的好处就是能直通美国庞大消费市场及国安受美国保证。
乍听之下，计划完美无瑕，实质上协议内容尽是自相矛盾、罔顾经济逻辑与事实，完全就是巫毒经济学（Voodoo Economics）的新范例。
其实仅需常人智力就能理解，迁厂投资本就是费时耗力的决定，十年八载并不出奇。在一个生产链全球四散的年代，生产聚点为何落在北美自由贸易区或东南亚而不是美国，原因离不开美国早已不复存在的成本竞争力。即便是像在美国境内产出的福特汽车，7成以上的零件供应也属进口。
因此，关税一来，未见外商回流，必然先见进口材料成本飙涨，折损美国制造商的出口竞争力。当美国进口减少，流向国际汇市的美元供给也将跟着减缩，供不及求，美元就会升值，进一步冲击美国出口竞争力，贸易赤字不减反增。
所以，一切将适得其反。
将全球经济推向悬崖
对全球经济而言，美元升值迫使全球经济承担本币贬值所引起的进口通膨，而美国经济衰退也会再一次把全球经济推向悬崖。
但协议最“巫毒”之处，也是对全球经济危害最大的，恐怕还是罔顾资产流通性。
全球央行之所以愿意持短期美债为国际储备，基础之一无非就是短期美债那强大的流通性。
美债市场为全球最大，其规模更胜全球首十大其余市场的总和。美债券收益率在庞大市场交易量的支撑底下趋稳偏低，所以有效地成为全球企业债券定价的锚，也是其他金融工具定价的重要指标。
正因为巨大的流通性，即便收益率偏低，短期美债至今仍是央行国际储备里重要的大部分，虽然比例已经下降至六成以下。
美债流动性保证了美国例外论
这是美国例外论于国际金融层面的重要表现，即为全球金融提供稳定的流通性。
去掉此流通性，好比短期美债换永续债券的举措，就无异于给全球经济与金融引爆系统性风险。
首先，由于永续债券缺少交易，没有流通性，所以无法有效成为企业债券定价的标杆，而债息也会因为流通性不足而出现溢价，上涨2、3百个基点不足为奇，而企业债息随时可跟着上飙4、5百个基点，融资顿时陷入困难。
再来，如果市场为了避险而弃美债、全球央行为了摆脱特朗普的勒索也减持美债，并转向其他储备货币及黄金的话，特朗普或许将如愿地获得弱势美元，但遭受如此巨大不确定性肆虐的金融价格难逃崩塌，美债息也可能步其他主权债市在面临资金外逃时陷入螺旋上升的后尘。
届时公共财政被拖累，关税加高息也将压垮私人企业。
更何况全球要如何相信，给了特朗普陀地费就会受到保护？
惯性勒索
既然关税的目的之一就是要减少美国对进口的依赖，特朗普又怎么会让其他国家在答应掉换债券以后增加他们对美出口呢？就算此景真能实现，那也不过是给特朗普政权奉上再次勒索的凭据，称出口大增及贸易顺差证明你再次占了美国便宜，除非答应我们开出的条件，否则等着另一波关税伺候。
毕竟勒索的惯性是，不给就打，给了也不会确保不打，因为唯有持续地胁迫才能持续地勒索敲诈。
看穿此道理，就没有任何主权独立的国家及央行会选择屈膝。
但在紧急寻求国际储备多元化的过程中，却也很大可能遭遇重重挫折。
勒索被拒的特朗普政权只会恼羞成怒，加大关税制裁；而其他短期债券市场由于流通性不足，短时间内出现的庞大需求会给他国债券价格及汇率带来剧烈波动。
经济既受困，金融又失序，不仅美国例外论将魂飞湮灭，全球金融衰败自是难免，海湖庄园协议或许就是把全球经济踢落悬崖的最后一脚。
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