区域银行危机两个半教训/黄锦荣
银行营运一般上乏味无趣，普罗大众甚少关注，但美国区域银行一周内爆雷不断，先有银门银行（Silvergate Bank）自行结束营业，紧接着硅谷银行（Silicon Valley Bank，SVB）及标志银行（Signature Bank）被监管单位接管，后有十一家大型银行在美国财政部的协调下，给第一共和银行（First Republic Bank）注入巨额存款，顿时震惊全球，唤起众人对2008年全球金融危机的记忆。
然而，没有两个危机是完全相同的。
2008年全球金融危机始于金融监管松绑，在金融创新的催化下，与房产抵押捆绑在一起的金融衍生品千变万化，什么不动产抵押贷款证券、担保债务凭证、信贷违约掉期，通通成为全球各大金融机构所持有的“安全资产”。结果美国的次房贷危机以全球金融危机结束。
但这回的银行危机没有字母汤，仅有典型的利率风险及挤兑。即使是银门银行及标志银行与加密货币此类金融科技的关系密切，所涉及的业务离不开提供融资方便及支付手段。
风险集中没有扩散
而美联储的连番升息，就给银行的资产负债表带来了潜在的利率差风险。
一方面，银行得支付不断升高的存款利息，于此同时，银行在升息以前所投资的长期债券却只能带来低回酬。对于资产风险分散的大银行而言，债券占比不高，压力尚且容易被抵御。
但区域银行的风险却高度集中——客源集中、存款来源及投资资产单一，硅谷银行一半以上的资产就是长期债券。结果山雨来袭，天崩地裂。
尤其是当挤兑开始出现，银行不得不变卖那些低息高价的债券，来应付退存款的需求，如此一来，账面损失也就成为实实在在的损失，存款不受保的储存户怎能不慌不撤存，单日挤兑就足以让银行资不抵债。
换个角度来看，正因为风险集中，受波及的企业局限于个别区域银行所服务的行业，且不涉及金融衍生品，各国银行的资产负债表并不错节盘根，因此，此番银行危机才没有形成全球金融海啸的断层线。
此乃第一个教训。
美联储干预稳定局势
而且于全球金融危机以后通过的多德-弗兰克法案，允许美国联邦存款保险机构在第一时间接管出事银行，在保护储存户权益的同时，安排银行清盘，让债权人扛起责任。
美联储也没闲着，火速为银行提供短期带息融资便利，让面对存款外逃的银行免陷入偿付危机，阻断恐慌蔓延，防止系统性危机。
由于微观及宏观审慎政策反应皆到位，所以雷曼时刻并没有出现。
但反之亦然。中型银行风险过于集中的问题存在已久，非一日之寒，但却不受监管规范，因为多德-弗兰克法案在2018年曾在游说下被修订，提高监管门槛，让中型银行免于监管门外，始作俑者正是包括硅谷银行在内的中型银行。
由此可见，金融监管及中央的适时干预（及不干预）对于金融稳定而言，是何等重要。这是第二个教训。
平衡通胀及金融稳定
至于那半个教训，就是美联储该如何在通胀及金融稳定之间取舍。
曾几何时，在低息低通胀的年代，央行及学界大致认为货币政策可聚焦于通胀管理，把任何可能出现的金融状况交给宏观审慎政策。
但所谓的金融状况，是金融资产价格飙涨，所以在低通胀、低失业及高资产价格之间的取舍，毫无两难可言。
如今的处境截然不同，那可是高通胀及金融高度不稳定之间的取舍，两难相权取其轻，却也有可能赔了夫人又折兵。所以，半个教训会如何收尾，还真的不好说。
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海湖庄园协议的巫毒/黄锦荣
在特朗普一系列敲砸现行制度的动作当中，有一项尚待公布确认的计划称为“海湖庄园协议”。这项协议企图通过关税向全球施压，迫使各国央行将手中用作国际储备的短期美债掉换为永续债券。
按照协议的逻辑，向全球征关税一来可以棒打厂商到美国设厂，另则可以胁迫全球央行就范联手实现弱势美元，图利美国商品出口。如此双管齐下，便可重振美国制造业，扭转贸易赤字，更可以一劳永逸解决美债问题，反正有了永续债券，美国政府就一辈子无需再还债。而全球乖乖合作所换来的好处就是能直通美国庞大消费市场及国安受美国保证。
乍听之下，计划完美无瑕，实质上协议内容尽是自相矛盾、罔顾经济逻辑与事实，完全就是巫毒经济学（Voodoo Economics）的新范例。
其实仅需常人智力就能理解，迁厂投资本就是费时耗力的决定，十年八载并不出奇。在一个生产链全球四散的年代，生产聚点为何落在北美自由贸易区或东南亚而不是美国，原因离不开美国早已不复存在的成本竞争力。即便是像在美国境内产出的福特汽车，7成以上的零件供应也属进口。
因此，关税一来，未见外商回流，必然先见进口材料成本飙涨，折损美国制造商的出口竞争力。当美国进口减少，流向国际汇市的美元供给也将跟着减缩，供不及求，美元就会升值，进一步冲击美国出口竞争力，贸易赤字不减反增。
所以，一切将适得其反。
将全球经济推向悬崖
对全球经济而言，美元升值迫使全球经济承担本币贬值所引起的进口通膨，而美国经济衰退也会再一次把全球经济推向悬崖。
但协议最“巫毒”之处，也是对全球经济危害最大的，恐怕还是罔顾资产流通性。
全球央行之所以愿意持短期美债为国际储备，基础之一无非就是短期美债那强大的流通性。
美债市场为全球最大，其规模更胜全球首十大其余市场的总和。美债券收益率在庞大市场交易量的支撑底下趋稳偏低，所以有效地成为全球企业债券定价的锚，也是其他金融工具定价的重要指标。
正因为巨大的流通性，即便收益率偏低，短期美债至今仍是央行国际储备里重要的大部分，虽然比例已经下降至六成以下。
美债流动性保证了美国例外论
这是美国例外论于国际金融层面的重要表现，即为全球金融提供稳定的流通性。
去掉此流通性，好比短期美债换永续债券的举措，就无异于给全球经济与金融引爆系统性风险。
首先，由于永续债券缺少交易，没有流通性，所以无法有效成为企业债券定价的标杆，而债息也会因为流通性不足而出现溢价，上涨2、3百个基点不足为奇，而企业债息随时可跟着上飙4、5百个基点，融资顿时陷入困难。
再来，如果市场为了避险而弃美债、全球央行为了摆脱特朗普的勒索也减持美债，并转向其他储备货币及黄金的话，特朗普或许将如愿地获得弱势美元，但遭受如此巨大不确定性肆虐的金融价格难逃崩塌，美债息也可能步其他主权债市在面临资金外逃时陷入螺旋上升的后尘。
届时公共财政被拖累，关税加高息也将压垮私人企业。
更何况全球要如何相信，给了特朗普陀地费就会受到保护？
惯性勒索
既然关税的目的之一就是要减少美国对进口的依赖，特朗普又怎么会让其他国家在答应掉换债券以后增加他们对美出口呢？就算此景真能实现，那也不过是给特朗普政权奉上再次勒索的凭据，称出口大增及贸易顺差证明你再次占了美国便宜，除非答应我们开出的条件，否则等着另一波关税伺候。
毕竟勒索的惯性是，不给就打，给了也不会确保不打，因为唯有持续地胁迫才能持续地勒索敲诈。
看穿此道理，就没有任何主权独立的国家及央行会选择屈膝。
但在紧急寻求国际储备多元化的过程中，却也很大可能遭遇重重挫折。
勒索被拒的特朗普政权只会恼羞成怒，加大关税制裁；而其他短期债券市场由于流通性不足，短时间内出现的庞大需求会给他国债券价格及汇率带来剧烈波动。
经济既受困，金融又失序，不仅美国例外论将魂飞湮灭，全球金融衰败自是难免，海湖庄园协议或许就是把全球经济踢落悬崖的最后一脚。
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