自今年6月恒大陷入财务困境的消息传出后，中国高收益债券和离岸投资级美元债的信用利差显著走扩。

在这段时期，中国离岸高收益债券指数的利差进一步拉宽，投资级债券的利差则收窄。

信用利差分化明显，加上中国投资级债券指数的利差缩窄，反映中国离岸投资级债券并未承压。后者的信用利差仍保持在低位，未因恒大的债务危机而面临资金压力。此外，恒大爆出一系列负面消息后利差一度短暂拓宽，但随后开始收窄。

同样地，中国在岸投资级债券也表现坚韧。当恒大可能发生债务违约的消息传出时，中国高流动性信用债指数（Liquid China Credit Index）的信用利差从年初至今的50个基点低位拓宽18个基点。

不过，我们认为这并非信用状况承压的迹象，因为利差仍远低于80个基点的一年高位，且其升势相当短暂。

中国企业债券发行人的信用素质变化显示，恒大债务危机并未蔓延至投资级债券市场。虽然年初至今已有多个高收益债券发行人的信用评级遭下调，但投资级债券发行人上调评级的数量却多于下调评级数量。

若仔细观察中国离岸高收益债券指数中各大债券的收益率，不难发现当前的信用压力主要集中在房地产板块，而未波及非房地产板块。

中国高收益债券板块的收益率出现显著差异——房地产债券的收益率飙升（显示信贷风险上升），非房地产债券的收益率则变动不大。

中国离岸高收益债券指数的成分券显示，交通银行和联想这两只非房地产债券的收益率曲线较为平坦，且低于年初至今的高位，但佳兆业集团、融创和恒大等房地产债券的收益率却跃升至年初至今高点。

系统性风险不大

依当前的情况来看，我们认为恒大债务危机并未对中国主权债券及其信贷违约掉期带来直接冲击，因此出现系统性风险的概率不大。

虽然中国信贷违约掉期的利差走扩显示违约风险升高，但相对来说仍处于历史低位。这些迹象显示恒大事件并没有使主权债券板块承压，亦未引发系统性风险。

除了中国债市外，全球债市亦未出现溢出效应。在评估各板块的信用利差时，不难发现恒大事件仅影响中国债券。

整体而言，成熟市场对中国债券的直接曝险不大。数周前恒大爆出债务违约后，欧美的高收益债券和投资级债券的信用利差并未出现明显变化。

事实上，欧美两大地区的高收益债券和投资级债券的利差均处于历史低位，意味着其信贷风险较低。由于成熟市场的债市对恒大没有任何直接曝险，同时也未面临信用压力，因此恒大即便违约，对它们的冲击也不大。

新兴市场影响微

至于新兴市场硬货币债券方面，政府机构债券和主权债券对中国债券的曝险仅为3%至4%。这类债券信贷素质较佳，因此被视为较为安全的投资工具。

另一方面，在新兴市场高收益债券中，政府机构债券和主权债券对中国债券的曝险虽然较高（大约4%至5%），但其对恒大的曝险只有0.2%左右，所以投资者无需过于担忧。

亚洲债市中的投资级债券和高收益债券的信用利差扩大，并与中国债市的情况相似。由于亚洲投资级债券对中国债券的曝险主要是较为安全的企业投资级债券，故其利差并未受到显著影响。

冲击中国债市

另一边厢，在全球各大债市中，亚洲高收益债券对中国债券的曝险较大，中国企业发行的高收益债券在该指数中的占比超过40%。

虽然曝险较大意味着溢出风险较高，但投资者无需担忧，这是因为该指数对恒大债券的直接曝险相当低（少于1.6%），而且曝险较大并不一定代表风险较高，毕竟恒大事件主要影响中国房地产板块，同时并非所有公司都跟恒大一样面临财务困境。

由于恒大债务危机持续发酵，现阶段我们无法排除有关事件是否会蔓延到其他地区，但其可能性相对较低。尽管如此，我们相信恒大危机主要影响中国国内的高收益债券市场，而中国政府或将适时介入，以免产生更大溢出效应。

总括而言，我们认为恒大的债务危机对全球债市影响不大，而其冲击将局限于中国债市。