世界经济正在经历一场彻底的体制转变。长达数十年的放缓和时期已经终结了。

在1970和1980年代初的滞胀（高通胀和严重衰退）后来临的大放缓时期有以下特点：发达经济体的低通胀；伴随短促浅度衰退的相对稳定和强劲经济增长；随通胀长期下降而下降的低债券收益率（并以此产生的债券正回报）；以及美国和全球股票等风险资产价值的急剧上升。

这种长时间低通胀的成因，通常被解释为中央银行在1970年代宽松货币政策之后，转向可信的通胀目标设定政策，以及政府践行相对保守财政政策（只有在经济衰退时才实施实质性刺激）。

但是，比需求侧政策更重要的是许多积极的供应冲击：这些冲击增加了潜在增长，并降低了生产成本，从而使通胀得到了抑制。

在冷战后的超全球化时代，中国、俄罗斯和其他新兴市场经济体，更大程度地融入了世界经济，为其提供了低成本的产品、服务、能源和大宗商品。

从全球南方到北方的大规模移民，压制了发达经济体的工资，技术创新降低了许多商品和服务的生产成本，而地缘政治的相对稳定，则使生产可以在不必担心投资安全问题的情况下，被有效分配到成本最低之处。

通胀卷土重来

但大放缓在2008年全球金融危机和2020年冠病疫情衰退期间开始崩解。在这两个事件中，通胀起初仍然在需求冲击下维持低位，宽松的货币、财政和信贷政策也防止了通缩。

但由于需求和供应因素的混合作用，现在通胀再度卷土重来，而且在过去的一年里上涨得尤为剧烈。

在供给侧，日益强大的抵制超全球化势头为民粹主义、本土主义和保护主义政客创造了机会。公众对明显收入和财富不平等的愤怒也在增加，催生了更多支持工人和“落后者”的政策。

虽然这些政策的初衷都是好的，但如今却都在助长工资-价格通胀的危险螺旋。

更糟糕的是，新的保护主义（来自左翼和右翼）已经限制了贸易和资本流动。政治上的紧张关系（包括各国内部和之间的紧张关系）正在推动一个生产回归（和“友邻外包”）的进程。

而对移民的政治抵制则限制了人员的全球流动，给工资带来额外的上升压力。国家安全和战略考虑进一步限制了技术、数据和信息的流动。而新的劳工和环境标准虽然或许很重要，却阻碍了贸易和新建设项目。

这种全球经济的巴尔干化是严重滞胀性的，而且与人口老龄化同时作用，不仅发生在发达国家，还出现在中国等大型新兴经济体。由于年轻人倾向于生产和储蓄，而老年人会逐渐花掉手里的储蓄，因此这种趋势也是滞胀性的。

地缘政治核武威胁

当前的地缘政治动荡也是如此。

俄罗斯在乌克兰的战争以及西方的应对，扰乱了能源、食品、化肥、工业金属和其他商品的贸易。西方与中国的脱钩正在加速，涉及到贸易的所有层面（商品、服务、资本、劳动力、技术、数据和信息）。

西方的其他战略对手，可能很快就会加入到这场浩劫之中。

正在迈过核武器门槛的伊朗，很可能会招来以色列甚至美国的军事打击，从而引发大规模的石油冲击；而朝鲜仍在定期锻打它的核之剑。

如今美元已经出于战略和国家安全目的而完全武器化，其作为全球主要储备货币的地位可能开始下降，而美元的疲软当然会增加通胀压力。

一个无摩擦的世界贸易体系需要一个无摩擦的金融体系，但全面铺开的一级和次级制裁，给这台运转良好的机器掺了沙子，极大增加了贸易的交易成本。

能源价飙升难避免

除此之外，气候变化也是滞胀性的。干旱、热浪、飓风和其他灾害正越来越多地扰乱经济活动，并威胁到收成（进而推动食品价格上涨）。

同时，去碳化的要求导致对化石燃料能力的投资不足，但对可再生能源的投资却尚未达到可以弥补缺口的程度。因此当前的大幅能源价格飙升是不可避免的。

病毒细菌千年苏醒

疫情也将是一个持续性威胁，随着各国忙于囤积食品、药品和其他必需关键供应，保护主义政策将得到进一步推动。经过两年半的冠病，我们如今又遭遇了猴痘。

加之人类对脆弱的生态系统侵占和西伯利亚永久冻土的融化，我们可能很快就会遭遇一批沉睡了几千年危险病毒和细菌。

最后，网络战仍是一个未被重视的经济活动甚至公共安全威胁。企业和政府要么面临更多的滞胀性生产中断，要么不得不在网络安全方面耗费巨资。无论采用哪种方式都会令成本上涨。

央行陷债务陷阱

在需求侧，宽松和非常规货币、财政和信贷政策已经不是一个缺陷，而是新体制的一个特征。在当今不断飙升的私人和公共债务存量（相对GDP比重）以及现收现付的社会保障和医疗卫生系统的巨大无准备金负债之间，私营和公共部门都面临着越来越大的金融风险。

中央银行因此被锁定在一个“债务陷阱”中：任何使货币政策正常化的尝试都会导致偿债负担激增，从而导致大规模的破产、连环金融危机和实体经济崩溃。

由于政府无法通过减少支出或增加收入来减少高额债务和赤字，那些可以用本国货币借款的政府将越来越多地采用“通货膨胀税”：依靠突然实施的价格增长来抹去那些利率固定的长期名义负债。

因此就像1970年代一样，持续和反复负面供应冲击将与宽松的货币、财政和信贷政策相结合去产生滞胀。此外，高债务比率将为滞胀性债务危机创造条件。

在大滞胀期间，任何传统资产组合的两个组成部分——长期债券和美国及全球股票——都将受到影响，并可能蒙受巨大损失。

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