金融市场已经出现了显而易见的泡沫迹象。道琼斯指数最近首度突破40000点，英国富时100指数和法国CAC40指数也创了新高。

美国的远期本益比目前约为25，远高于16的历史平均水平，而且这些高估值在利率超过5%的情况下依然持续存在。

这些趋势确实引发了人们对新一轮股市泡沫的担忧。但并不是所有的泡沫都是一样的，只有其中一部分会给更大范围的经济带来问题。正如我们在2007年后所看到的那样，重点在于泡沫破裂会否触发一场削弱随后几年经济增长的连锁反应。

从投资的角度来看，有两个因素可以提前预警泡沫可能在哪些地方和何时破裂，以及会否引发一场市场修正或更广泛的经济危机。

第一个是资产的基础或固有价值（即该资产是否具有生产性）；第二个是该资产的融资方式（是通过股权、现金还是大量的杠杆）。

四种泡沫类型

在由这两个因素构建的框架下，我们可以评估四种类型的泡沫。

第一种——也是对更大范围经济影响最小的——涉及主要由股权或投资者现金融资的生产性资产。

以对电信或宽带电缆公司的股权投资为例，如果泡沫破裂，损失的资本会在很大程度上被直接投资者（持有股票的人）自我消化，不会对更大范围的经济产生太多溢出效应。

此外，电信宽带公司持有的是一些具备固有价值的有形资产，这既限制了下行风险，还能在经济复苏时保留上行潜力。

第二类是由债务融资的生产性资产泡沫，类似企业借债来为自身运作融资或维持持续经营。在这种情况下，泡沫破裂可能会产生系统性影响，由此产生的巨额损失，会回荡在银行系统或资本市场之中，最终因为金融机构处理其损失并减少放贷而减缓经济复苏。

然而，在这种情境下经济的损失其实较为有限，因为这涉及的仍然是生产性资产。

第三种情境，是由股权或现金融资的非生产性资产泡沫，比如许多加密货币投资。这里的基础资产是非生产性的，因为它不会产生未来现金流。一旦其价值下降，就没有任何根本性的业务或金融基础（如硬资产）可以助其恢复。

高杠杆引担忧

但与第一种情境类似，股权/现金融资意味着其溢出效应将被控制。

这就将我们引向了由债务融资的非生产性资产泡沫，而最典型的例子则是2008至2009年爆发的次贷危机。住房过剩意味着基础资产是非生产性的——空置的房屋不会产生未来现金流——并且使用抵押贷款和债务市场融资的方式，意味着房价崩溃会引发连锁反应。

在当今金融市场中可以找到大量高杠杆且显然不具备生产性的资产。更令人担忧的是，许多这类资产都位于监管视野之外。

影子银行透明度低

比如美国约70%的杠杆贷款和抵押贷款，如今都由影子银行部门持有，这些机构负债经营并在不受传统银行法规约束的情况下提供融资，也没有联邦紧急援助渠道，可以防止其流动性枯竭或破产。

这些投资显然因其债务敞口而存在风险，而且不清楚它们是否得到了生产性或非生产性资产的支持。由于它们身处影子银行部门，所以其资本结构（为这些投资融资的资本的性质和来源）透明度极低。

具体而言，我们并不知道这些投资是通过杠杆，还是通过长期积累的储蓄来融资的。此外，如果这类公司负债经营，外界（包括监管机构）很难搞清楚其资产的杠杆程度。

虽然用某人积累的储蓄去承担损失，对更大范围经济的影响有限，但那些“借来的”钱——特别是高杠杆——所引发的损失可能具有传染性。

一个对许多投资背后资本的来源和形式不甚了解的系统就是高风险的，而对非生产性、高杠杆资产的加强审查，则对避免金融危机至关重要。

Project Syndicate版权所有

www.project-syndicate.org