DeepSeek估值偏高引担忧/奕帆丰顺
中国股市在2025年的第一个月以“开门红”收官，打破了市场对特朗普重新上台、贸易争端升级及经济不确定性加剧可能引发大幅下跌的预期。市场并没有出现大幅抛售，而是随着美国对中国加征10%关税，远低于预期，市场情绪有所缓解。尽管北京方面采取了反制措施，但其力度明显低于美国。
特朗普政府对加拿大和墨西哥给予了关税豁免，引发市场猜测中美未来可能在谈判中达成协议。这一乐观情绪提振了中国整体市场的投资信心。
此外，DeepSeek重振了投资者信心，帮助市场忽略关税方面的干扰。
就在农历新年前，这家总部位于中国的人工智能（AI）初创公司凭借其R1模型震撼了整个科技行业，该模型展示了与OpenAI的O1推理模型相当的推理能力，但使用的计算能力和培训成本却低得多。
DeepSeek的突破性进展引发了AI发展模式的深刻变革，促使投资者重新思考，美国堆叠计算模式是否仍然是提高AI效率的唯一途径。
引爆中港股热潮
DeepSeek的崛起也引发了中国市场新一轮的投资热潮，推动了芯片制造商、AI应用和整个科技行业的增长。截至2025年2月14日，恒生港股通软件及半导体指数年初至今已飙升35.4%，而恒生指数也录得13.2%的涨幅（以港元计值的总回报）。香港上市的中芯国际（SMIC）领涨半导体板块，年初至今上涨64.8%，创下历史新高。
中国芯片制造仍存瓶颈
DeepSeek无疑是推进“思考型”AI的催化剂，它挑战了长期以来认为堆叠计算能力是AI发展的唯一（甚至是最高效）策略的观点。DeepSeek的突破表明，算法创新可能是一条更加经济高效的发展路径。话虽如此，强大的计算能力仍然是AI发展的基石。
尽管DeepSeek取得了成功，但其研究论文揭示了一个核心问题：V3模型训练时使用了2048颗英伟达（NVIDIA）H800芯片，而非中国本土生产的芯片。这反映出中国半导体技术的相对落后，其国产芯片仍无法胜任大规模、通用数据集的预训练任务。
在训练过程中，华为升腾（Ascend）910C芯片仅在蒸馏和微调阶段投入使用，主要用于生成AI输出，而非AI模型的核心训练。
良率极低
英伟达的H800芯片虽然是H100的精简版，但仍然基于5纳米工艺制造，而这项技术中国尚未掌握。受美国出口管制影响，中国仍然无法获得阿斯麦 (ASML) 的极紫外 (EUV) 光刻机，这迫使其半导体行业依赖较旧的深紫外 (DUV) 技术。
为了制造7纳米芯片，中国须使用复杂的多重曝光技术，这不仅增加制造步骤和成本，还降低效率。目前，中国7纳米芯片的良率估计仅为50%，远低于台积电90%以上的水平。DeepSeek所使用的Ascend 910系列芯片的良率仅约20%，远低于70%的商业化门槛。
尽管面临这些挑战，中国正在迅速缩小与美国AI模型的性能差距。AI效率而非原始计算能力可能成为下一个竞争焦点。在这一方面，中国或将占据先发优势。
微软等科技巨头已经将DeepSeek的R1模型集成到Azure云计算和GitHub中，允许开发者围绕其构建AI应用。如果中国继续突破算法创新的界限，它就可以减少对计算资源密集型AI模型的依赖，并在更多AI应用中采用国产芯片。
美仍主导AI市场
然而，在前总统拜登的“AI扩散”规则下，美国对尖端芯片和制造设备的限制变得更加严格。这些限制将使中国企业更难通过第三方国家囤积GPU，从而限制其AI系统的规模化发展，即便其算法更加高效。
从长期来看，随着AI应用从简单的行程规划、问答功能向自动化复杂工作流发展，计算能力仍然是实现高效运行的关键。
DeepSeek的突破性创新无疑是一个重要里程碑，但中国AI行业的长期发展仍取决于其能否突破半导体制造的瓶颈。虽然中国的AI应用正在迅速发展，但其芯片制造商要赶上世界先进水平还有很长的路要走。短期内，美国强大的半导体供应链仍将巩固其AI领域的主导地位。
预期收益过于乐观
自2022年底以来，中国半导体产业经历了一段低迷期，如今在全球电子产业周期性回升的带动下，产量开始复苏。这一复苏推动了企业盈利和增长的强劲反弹。例如，中国领先的晶圆代工厂中芯国际（SMIC）在2024年前九个月的收入（以美元计值）按年增长25.4%，主要受“成熟制程芯片”需求旺盛的推动。
其中，消费电子行业增长最快，2024年第三季度的晶圆销售额飙升76.8%。
尽管市场情绪被DeepSeek推向高潮，但估值已显著偏高。整个半导体供应链（从芯片设备制造商到代工厂，再到互连芯片生产商）中的许多中国半导体股票目前的本益比是国际同类的三倍。即使考虑到预期本益比，估值仍然很高。
从历史上看，在实际结果公布之前，预期收益往往过于乐观，这增加了下修的风险，并引发了市场对这些高估值的可持续性担忧。
警惕飙升风险
DeepSeek的成功增强了投资者对中国半导体行业的信心，并可能加速芯片本土化的进程。强烈的市场乐观情绪已推动中国半导体股大幅上涨，而这一势头可能在短期内持续。不过，股价的快速上涨已超出基本面改善的步伐，投资者应谨慎看待这波涨势的可持续性。
此外，中国在大规模生产先进芯片方面仍面临重大不确定性。由于无法获得阿斯麦的EUV光刻设备，中国在高端半导体制造领域的能力仍存疑。
随着美国及其盟友进一步收紧对半导体技术的出口管制，中国在全球供应链中的受限地位可能制约其AI发展的规模化进程。除非中国实现完整的供应链自给自足，但这一目标仍面临巨大挑战。
关注基本面
我们建议投资者对半导体行业保持平衡的看法——既不过度看好中国半导体行业的前景，也不要对美国相关企业过于悲观。投资者应关注基本面，以应对市场的波动。
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为新关税铺路 特朗普启动芯片和药品进口调查
特朗普
（华盛顿15日讯）特朗普政府通过启动由商务部牵头的调查，推进了对半导体和药品进口加征关税的计划。
这些周一在联邦公报上宣布的举措被视为加征关税的前奏，可能进一步扩大特朗普发起的全面贸易战。
商务部在两份公告通知中表示已开始调查“半导体和半导体制造设备”以及“药品和药品成分，包括成品药”进口对美国国家安全的影响。
这些依据《贸易扩展法》第232条在4月1日启动的调查可能持续数月。根据法律规定，商务部长应在270天内提交调查结果，但特朗普及其他官员暗示相关程序可能更早结束。
特朗普长期批评外国生产药品和芯片对国家安全构成威胁，并以加征关税作为推动生产回流美国制造的手段。然而，这些关税也可能严重扰乱全球供应链，并推高美国消费者的费用。
从汽车到飞机，从手机到消费电子产品，这些产品都离不开半导体，而潜在关税措施可能使全球销售额超过6000亿美元的芯片行业陷入困境。冠病疫情造成的供应链受损尚未完全修复，如今可能因美国的关税举措再度承压。
在最新行动的几天前，特朗普政府宣布半导体、手机、电脑及其他电子产品的进口暂不适用对中国的145%关税。该决定被视为利好苹果、英伟达等科技巨头，但特朗普及其顾问很快表态称，这种关税豁免只是暂时的，芯片仍将面临单独征税。
商务部针对半导体的调查范围广泛，将评估传统芯片和尖端芯片的进口情况。根据政府公告，此次调查将涵盖所有半导体的进口，以及用于制造这些半导体的设备，还包括含有这些部件的电子产品。
对半导体行业征收关税可能影响每年向美国输送数十亿美元微处理器和相关商品的众多公司。如果特朗普兑现关税威胁，台积电和韩国SK海力士等外国先进芯片制造商可能被迫提价或接受利润缩水。
这些措施还可能增加特朗普推动扩大本土芯片制造的战略成本，尤其是如果来自阿斯麦等公司的芯片制造设备也被加征关税。
另一项针对药品的调查将涵盖所有药品进口，包括成品仿制药和原研药，以及用于生产这些药品的成分。调查人员还将审查关键药用成分的进口情况。公众可在未来21天内就这两项调查提交意见。
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