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理解美联储鸽派转向/努里埃尔·鲁比尼

美联储最近以前所未有的政策大改变震惊了市场。2018年12月,联邦公开市场委员会(FOMC)召开会议,将美联储政策利率提高到2.25至2.5%,并释放信号将再提高三次。



美联储还暗示将无限期调整购买美国国债和按揭支持证券,最高每月500亿美元(约2035亿令吉)。

但仅仅六周后,在1月底的FOMC会议上,美联储表示将在可预见的未来暂停升息,并将在今年停止调整资产负债表。

多个因素促使美联储政策变脸。首先也是最重要的是,决策者因为12月FOMC会议后的金融条件剧烈收紧而焦头烂额。2018年10月以来的全球股票市场调整猛烈加速。这些担忧因为美元升值以及某些信用市场(特别是高收益和杠杠贷款)可能崩盘而雪上加霜。

其次,2018年下半年,美国核心通胀出人意料地不再向美联储2%的目标靠拢,甚至跌至1.8%。在通胀预期弱化的情况下,美联储被迫重新考虑升息计划。其升息计划的基础是认为结构性低迷的失业能推动通胀上升至2%以上。

第三,美国总统特朗普的贸易战以及欧洲、中国、日本和新兴市场的增长减速令人担忧美国自身的增长前景,特别是在新年前后美国经历了较长时间的联邦政府关门。



第四,美联储必须证明它能够在政治压力面前保持独立。12月美联储释放进一步升息信号时,特朗普早已在一直要求其停止升息。但此后,美联储需要担心因为经济停滞而遭到攻讦。

第五,著名经济学家和市场专家理查德·克拉里达(Richard Clarida)在2018年秋进入美联储理事会,担任副主席,让FOMC更加倾向于鸽派。

鲍威尔

克拉里达成关键

在此之前,美联储主席鲍威尔自身的鸽派倾向,受到立场不那么温和的其他成员以及美联储三巨头中的另一位、纽约联储主席约翰·威廉姆斯(John Williams)的制衡。威廉姆斯认为随着劳动力市场的收紧,预期通胀将逐渐上升。

在通胀停止、金融条件紧缩的时候又来了一位克拉里达,这毫无疑问对美联储叫停紧缩的决定起到了关键作用。

但克拉里达似乎还以其他微妙的方式让美联储更加偏向鸽派。首先,他进入美联储理事会有利于支持鲍威尔的观点,即扁平的菲利普斯曲线(表达通胀和失业之间的相反关系的曲线)更可能是结构性的,而非暂时性的。

一些美联储研究人员不同意这一观点,发表了一篇文章认为与菲利普斯曲线有关的不确定性不应该阻止美联储的货币政策正常化步伐。

但克拉里达加入之后,美联储将更倾向于注重实际通胀趋势,而非官方失业率及其在传统模型中的影响。

克拉里达

允许通胀高过2%目标

此外,尽管美联储成员一般认为美国经济潜在增长率很低(大约在1.75至2%),但克拉里达和鲍威尔一样,并不排斥特朗普的减税和去监管化政策与下一波科技创新潮能够合力带来更加强劲的无通胀增长的观点。

最后,克拉里达牵头进行一项内部政策评议,决定美联储是否应该开始弥补在衰退和慢复苏期间低于目标的通胀,允许扩张时期通胀高于目标。

尽管评议仍在早期阶段,但美联储似乎已经接受了这样的观点:应该允许通胀超过2%而不立刻开始紧缩。

这些因素合在一起,表明美联储可能会在2019年余下部分保持停顿节奏。毕竟,即便是当前缓慢的工资增长加速趋势,也并没有造成高通胀,这暗示菲利普斯曲线可能会继续保持平坦。

此外,美联储的新现状政策是以商业周期的平均通胀为目标,核心通胀温和地、暂时性地超过2%未必会引起政策动作。

但是,尽管美联储极有可能在2019年大部分时间里保持原政策不动,并不能排除其在年底或明年再度升息。

中国增长触底

中国增长减速似乎已经触底,未来几个月复苏有望加强,特别是如果目前的中美谈判缓和贸易紧张的话。

类似地,扭转在经济上灾难性的“硬英国脱欧”的协议仍有实现可能,欧元区,特别是德国的减速也有可能只是暂时性的。

美经济或走强

此外,由于美联储和其他央行重新转向鸽派,全球金融条件也日益宽松,这可能令美国国内增长走强。很多东西取决于特朗普是否放弃专门针对欧洲汽车行业的贸易战,否则股市可能会再度回调。

但是,如能阻止在美国联邦预算和债务上限问题上的缠斗,更不用说针对特朗普的可能的弹劾,美国就能避免未来几个月中严重的国内政治和政策冲击。

如果今年美国GDP增长确实保持强劲,则后续可能发生工资增长和通胀出现一定加速,下半年或2020年核心通胀甚至有可能突破目标值。

而尽管美联储似乎愿意容忍通胀暂时性地突破目标值,但它不会允许这成为新常态。

如果今年晚些时候或明年出现这样的情况,美联储可能将其基线利率再度提高25个基点,再进入长期冻结。

无论如何,新常态将是美国政策利率接近或略低于3%。

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应对特朗普2.0 美联储表现出惊人谨慎

美联储主席杰罗姆·鲍威尔说,他想先等等看即将上任的特朗普政府会实施什么政策,然后美联储再预测这对经济意味着什么。

“现在没有任何可供模拟,”鲍威尔在本月早期新闻发布会上说。“我们不猜测、不推测、不假设。”

然而这与美联储对2016年唐纳德·特朗普大选获胜的反应迥然不同,当时美联储会议的文字记录证实了这一点。

2016的鲍威尔:猜测、推测、假设

在特朗普就职前一个月,美联储工作人员就开始预测,基于特朗普承诺的减税将获得通过的假设,财政政策料将提振经济增长,而这种增长将被利率上升在一定程度上抵消。

而且当时包括鲍威尔在内的几位美联储决策者也将财政政策变化纳入了他们的预测中。

“看起来2017年可能会出台更宽松的财政政策,”时任美联储理事的鲍威尔在联邦公开市场委员会2016年12月会议上提交预测时评论称。“因此我遵循了工作人员的基线假设,假定个人所得税削减相当于GDP的1%。”

他接着说,他已经调整了利率预测,预计2017年有3次而不是2次25个基点的加息。

美联储发言人不予置评。

考虑到特朗普的政策料将重燃物价压力,且美联储官员仍在努力完成40年来最艰难的对抗通胀之战,因此鲍威尔相比2016年表现出的格外谨慎令人震惊。美联储还能在多大程度上进一步降低利率在某种程度上取决于他们如何看待税收、关税和移民政策等各种因素对经济的影响。

前美联储理事、芝加哥大学布斯商学院经济学教授兰德尔·克罗斯纳说,对抗通胀方面的“工作尚未彻底完成”,与此同时放松管制和对商业友好的税收政策可能会提振经济。他表示,随着经济得到提振,短期内“他们将走上一条更浅的利率路径。”

政治风险

对于过去曾与政府的减税政策发生冲突的央行行长来说,如何以及何时围绕财政刺激调整货币政策部署充满了政治风险。

如果过早提高借贷成本或提高太多以抵消减税政策的影响,他们会因为与政府的政策相左而受到批评。但如果加息太少或太晚,通胀可能会像2021年那样升温。

事实证明八年前很难准确预测特朗普政策建议的影响。

美联储最终从2019年7月开始降息,以应对制造业放缓以及低于2%目标水平的通胀率,此时距离特朗普标志性的减税计划获得通过仅19个月。

在曾经经历过小布什政府2001年减税政策的前美联储理事劳伦斯·迈耶看来,美联储目前的应对措施应该严格限于员工层面。

迈耶说,他们应该进行各种模拟,以了解如果减税的情况下经济将如何表现,“政策不应该基于不知道会发生什么的情况。”

华尔街已行动

不过其他人担心,如果美联储等得太久才做出反应可能会犯错。

特朗普再次承诺减税,在共和党拥有参众两院控制权的情况下,其首个任期的减税措施得到延长看起来是一个可靠的预测。

数家华尔街银行已经行动。

自特朗普大选获胜以来,摩根大通、巴克莱和多伦多道明银行的经济学家已经减少了他们对到明年底降息次数的预测。投资者也调低了对2025年降息的预期。

曾任美联储理事会高级政策顾问、现任杜克大学经济学研究教授的艾伦·米德表示,无论美联储如何回应,真正需要的是一个应对白宫和国会潜在行动的常规程序。

“围绕如何以及何时将预期的财政举措纳入基线青皮书预期,拥有一个系统化的过程对于确保对任何一个政党提出的未来政策给予一致对待至关重要,”她说。她所提到的青皮书指的是美联储内部员工的预测和策略文件。

来源:彭博社

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